一、引言

 目前，地方政府及平臺公司正從頂層設計、需求牽引、挖掘特色、長效運營四大方面，統籌謀劃新型城鎮化建設，以滿足中央“適度超前開展基礎設施投資”的要求。然而，自從2014年國家力推PPP模式以來，各地方政府大量采用PPP模式推動基礎設施建設導致財政一般公共預算支出突增，達到或接近財政承受能力10%的紅線。2019年3月，財政部發布《關于推進政府和社會資本合作規范發展的實施意見》(財金[2019]10號)，提出“新簽約項目不得從政府性基金預算、國有資本經營預算安排PPP項目運營補貼支出。財政支出責任占比超過5%的地區，不得新上政府付費項目且新上項目使用者付費比例低于10% 的也不予入庫”。自此，PPP模式正式進入規范管理階段，整體呈收緊態勢。同時，中央政府進一步加強對地方債務的管理，嚴禁地方政府通過保底承諾、回購安排、明股實債等方式進行變相融資，嚴控地方債務紅線。片區綜合開發“投資+建設”等投融資創新模式便作為地方政府、企業等各類市場主體積極探索的開發理念、開發模式及投融資模式，相對于施工總承包模式項目而言，片區綜合開發“投資+建設”項目兼具投資和建設雙重屬性，具有較強的綜合性。在項目實操層面，無論是實施主體還是社會資本方都應慎重考慮投資額度、合作期限、開發時序、付款節點、前期征拆、可融資性等事項，從而規范片區綜合開發“投資+建設”行為、優化“投資+建設”布局、提高“投資+建設”效益、控制“投資+建設”風險。

二、“投資+建設”模式基本情況

01“投資+建設”模式簡介

片區綜合開發“投資+建設”模式是指在符合國家及地方規劃的前提下，地方平臺公司與社會資本方通過股權合作的方式對具有一定規模、相對成片的區域進行綜合性、整體性、系統性投資和建設，合作內容包括規劃策劃咨詢、土地開發整理、工程項目建設、城市運營管理、產業發展服務等，社會資本方作為“投資人與建設者”為片區提供的不僅是單純的基礎設施建設，而是片區營商環境和產業發展的綜合性提升。此類項目常見的形式包括舊城改造、城市更新、地鐵及高鐵建設、工業園區建設、新城建設、旅游開發、鄉村振興以及扶貧開發等。

片區綜合開發“投資+建設”模式涉及的主體包括建設管理機構、實施主體、社會資本、項目公司、政府職能部門等，主要運行模式是以當地政府批準項目及項目開發模式為主，通過形成批復文件授權地方平臺公司作為項目實施主體，并簽訂授權協議以授權實施主體對所屬片區項目的統一實施和綜合開發。而后，實施主體通過招采程序選擇社會資本方并與其組建項目公司，項目公司通常利用地方政府專項債、銀行貸款、企業債券、供應鏈融資、資產證券化等方式進行融資，以EPC模式進行建設，待項目竣工驗收后形成資產，資產的所有權歸地方政府或實施主體并由所有權人進行運營。

02“投資+建設”模式的回報機制

“投資+建設”模式的回報機制分為兩層，第一層是項目公司的回報機制，通常來說其采用“投資成本+投資收益”回報機制，其中:投資成本包括工程費用、工程建設其他費(含土地費用)、預備費及專項費用等，不含建設期利息和運營期財務費用與后期申請到的用于項目的債券資金、獎補資金及專項資金等;投資收益為項目公司通過籌措項目資金進行開發建設與運營而獲取的收益，投資收益率通常根據市場情況及項目情況綜合確定;資金來源為經營性項目的經營收入、片區新增財政收入和其他資金。第二層是社會資本方的回報機制，其投資活動的收益主要通過股東分紅、股東借款利息、股權溢價轉讓等方式實現。

03“投資+建設”模式實施路徑選擇

“投資+建設”模式的實施路徑主要是指社會資本方的參與方式，大體可分為兩種。

一是目前的主流做法，即“股權合作/股權投資+EPC”模式(或稱“投資人+EPC”模式/“投資合作+市場化運作”等)，其實質是由地方政府授權下屬地方平臺公司作為項目實施主體進行具有經營性內容項目的開發，平臺公司通過公開招標的方式選定社會資本方(通常為EPC總承包方)，然后，平臺公司與社會資本方按一定股權比例共同組建項目公司，項目公司在雙方股東的協助下謀劃項目、籌措資金、開發建設、運維管理、償還本息等。

二是目前較為新穎的一種路徑一一基金模式，即“認購基金+施工總承包”的投資建設模式，如圖1。

基金模式的運行方式包括:第一，由基金管理方作為普通合伙人及管理人與社會資本方作為有限合伙人聯合設立項目專項基金(有限合伙)。社會資本方作為專項基金的有限合伙人，認購基金份額，同時享受基金分紅作為投資回報。基金管理方為普通合伙人，管理基金并收取管理費。第二，專項基金以股權形式向項目公司進行投資，為項目提供資本金，并以項目分紅作為回報或專項基金以“股權+債權”的形式向項目公司進行投資，其中債權部分收取固定利息(如6%,根據項目調整)，權益部分以項目分紅作為回報。第三，專項基金與地方平臺公司按照一定股比(圖1中為9:1)成立項目公司，項目公司每年 對基金分紅，合作期結束后，由地方平臺公司回購專項基金持有的 90%的股權。同時，項目公司為融資主體與招標主體，中標的施工總承包單位為項目建設單位。

三、實施路徑關鍵問題分析及建議

01投資額度

片區綜合開發“投資+建設”模式成敗的關鍵在于如何確定投資規模。實操中，不乏投資超百億的“投資+建設”項目，此類高投資額度的項目，一方面會涉及大量的征地拆遷與基礎設施建設，另一方面也存在審批周期較長、前期費用較高、投資回報率較低等問題。社會資本方在無法確保現金流狀況良好、資金投資峰值合適、項目可融資性較高的情況下,必然會降低投資意愿且無法推動投資順利落地，故應避免為完成固定資產投資額指標而盲目擴大項目總投資額度。

02合作期限

片區綜合開發“投資+建設”模式的合作期包含了建設期和運營期，而該模式建設項目較多且具有“滾動投資，滾動開發”的特點，因此不應只是簡單約定所有項目竣工后統一進入運營期，否則會導致社會資本方無法得到已建成項目的付費，從而增加社會資本方的投資峰值和投資風險。應充分考慮片區綜合開發“投資+建設”模式滾動開發的性質，采用合作期為N+X年的模式(N為單個子項目建設期，可約定最長不超過3年，X為運營期)，即在單個項目進入運營期后便可向社會資本方付費。

03建設時序

片區綜合開發“投資+建設”模式必定包含眾多的建設項目，在考慮資金峰值的情況下，這些項目是不可能同時實施的，因而在項目實施方案設計時應合理設計建設時序以實現滾動開發的目的和效果。同時，項目建設時序的設置應兼顧施工難易程度、工期長度、土地出讓計劃、片區土地升值等因素，做到“投入-竣工-付費-再投入”的良性循環。這樣可以緩解項目的資金占用壓力，降低投資的峰值，實現項目滾動開發、有序推進的可行性。

04征拆費用

如何解決前期大量的征拆費用也是片區綜合開發“投資+建設”模式面臨的一個關鍵問題。在合規范疇內，征地拆遷費用無法以項目公司名義融資，且大多數情況下，作為項目實施主體的平臺公司的資金實力以及投融資能力非常有限，若要解決開發建設前期征地拆遷資金缺乏的問題，往往要借助社會資本方的資金幫助。但在眾多已實施項目中，社會資本面臨著征拆額度上限、合規支付路徑、支付時點、資金成本等問題，這些問題嚴重阻礙了項目正常推進。征拆費用的合規支付路徑，目前可采用以履約保證金的形式支付給實施主體或項目公司;對于征拆額度上限、支付時點、資金成本等問題則應根據不同項目設置不同的征拆比例、支付計劃與資金成本率。

05可融資性

對于片區綜合開發“投資+建設”模式的項目來說，融資落地是項目啟動實施的前提。在規劃項目的時候要充分考慮項目的“可融資性”，系統地將公益性、準經營性、經營性項目組合在一起，通過可盈利性項目的收益實現穩定的現金流來覆蓋整個項目的還本付息。若是項目經營性收益無法覆蓋整個項目的還本付息時，便要減少項目包內公益性項目的投資額度，只有這樣合理搭配才利于發行政府專項債或者申請銀行貸款，促進項目又好又快落地實施。

四、“投資+建設”模式的實施風險及對策

現階段，片區綜合開發“投資+建設”模式具有實施復雜、期限長、體量大等特點,地方財政在既有債務壓力下難以獲得持續的合法征地，需要通過社會資本方的多元化融資等途徑來解決，這種模式的合作項目類型主要包括土地一級開發、市政基礎設施以及公建類項目，具有經營性收益的產業項目。首先，無論是土地一級開發，還是其他公益性項目均屬于政府投資的項目范圍，如果交由平臺公司通過市場化融資建設，其實質依然是地方平臺公司替政府融資舉債的行為，無法解決隱性債務的風險;其次，若考慮經營性項目與公益性項目搭配建設，在現階段大部分項目多以市政基礎設施以及公建類項目為主的情況下，經營性項目收益難以覆蓋項目投資，還款來源還得依靠財政性的土地出讓收入，是違背銀保監會出臺的《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》(銀保監發[2021]15號)中關于不得提供以預期土地出讓收入作為企業償債資金來源的文件精神的;最后，即使以地方平臺公司對項目公司的補貼收入作為還款來源，其實質仍是土地出讓收入或者延期支付的財政資金，金融機構還是會對此類實際依靠財政資金償還或者提供擔保、回購等信用支持的融資持審慎和觀望態度，從而導致片區綜合開發“投資+建設”模式缺乏融資可行性的保障條件。

因政府兜底剛性兌付和財政土地收入直接掛鉤是不能觸碰的兩條紅線，可從以下幾個方面進行防范化解:

一是從項目可融資性出發，要拓寬投融資渠道，創新基礎設施投融資模式。對于高速公路、產業園等具備發行基礎設施 REITs的項目，應大力支持發行REITs，形成“項目-資產-資本-資金-投資”的良性循環，能有效彌補新建項目的資金缺口，或者顯著改善新建項目的資本金融資能力;在片區綜合開發“投資+建設”模式中，二級開發和產業導入將會帶來大量不動產稅、物業稅、增值稅和企業所得稅增量，可將區域增值轉化為稅收增量，采用稅收增量證券化，即以區域稅基為基礎資產，未來持續產生的稅收增量為現金流，推出稅收增量支持債券，并通過結構化設計進行增信，在債券市場上借入資金。

二是在選擇項目時，應該優先選擇符合國家重大基礎設施建設規劃和順應國家重要戰略與產業布局的城市及區域內的片區綜合開發項目，以便能實現整個片區增值。同時，開展前期工作要注意空間規劃、產業規劃、技術規劃、資金規劃的同步性。

三是增強合法合規意識，嚴控履約風險。相關合同和協議中有關支付涉嫌兜底承諾、固定回報的違規條款需進行調整，以確保政府方授權內容排他、充分、完整，授權鏈條完整不缺失，嚴防后期審計可能出現的政府隱性債務問題;同時，合同文本中應避免出現土地出讓收入、稅收收入等內容，可以各種經營性收入、產業導入獎勵、補貼等代替。

四是可以參照PPP模式，配套出臺片區綜合開發導則、項目封閉運行準則、綜合運營試點意見、資金管理辦法、補貼及獎勵辦法等一系列文件來規范片區綜合開發“投資+建設”模式的實施，通過“科學定位、整體規劃、封閉運作、自行平衡”的實施理念來避免合規性風險。

五、結束語

面對新的經濟發展態勢以及中央提出的適度超前加快基礎設施建設的要求，政府、企業等各類市場主體不得不探索新的開發方式和理念。為打通政府支付通道、規避政府隱性債務風險、成功獲得金融機構融資而衍生出的片區綜合開發“投資+建設”模式，不僅能解決政府和平臺公司隱性債務、融資難的問題，還能起到擴大投資規模、提升財政稅收收入、增強平臺公司資產規模的作用。而社會資本方作為片區綜合開發“投資+建設”模式的投資先行者，應在現有的片區開發模式和實踐路徑的基礎上，厘清交易結構、把控邊界條件、加強投資管理、規范投資行為、優化投資布局、提高投資效益、控制投資風險。